Работа мировых рынков: Управление финансовой инфраструктурой

Платежные системы не рассматриваются.

Подробный анализ природы и определения термина «биржа» представлен в работе Ли (1998).

Толковый словарь «American Heritage Dictionary»; Американский словарь английского языка Уэбстера «Webster's Third New International Dictionary», 1161, как отмечено у Фришмана (Frishmann) (2005, 923–24); Wikipedia: «инфраструктура» (посещение от 12 февраля 2007 года); а также Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3).

Александер и Майер (Alexander and Mayer) (1997, 1); Wikipedia: «жилищно-коммунальные услуги» (посещение от 12 февраля 2007 года), а также Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003, 4).

Юридический словарь Блэка «Black's Law Dictionary», 784, как отмечено у Фришмана (Frischmann) (2005); Левин (Levine) (2007, 141); Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) (США) (1983, 1), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 2).

Чен (Chen) (2004) и Уоллер и Фришманн (Waller and Frischmann) (2007, 12–13).

Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003, 4); Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3).

Национальный совет по улучшению коммунальных услуг (National Council on Public Works Improvement) (1988, 33), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 3).

Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) 2003, 4.

Wikipedia: «жилищно-коммунальные услуги» (посещение от 12 февраля 2007 года); Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3); а также Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003).

Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3), а также Фришман (Frischmann) 2005, (923–24).

Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3); Национальный совет по улучшению коммунальных услуг (National Council on Public Works Improvement) (1988, 33), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 3); Вон и Поллард (Vaughan and Pollard) (1984, 1–2), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) 2004, 2; а также Левин (Levine) (2007, 141).

Помимо указанных ссылок, см. также Эсташе и Гойкоэчеа (Estache and Goicoechea) (2005) и Эсташе (Estache) (2004).

Кауко (Kauko) (2005, 7); Рис (Reece) (2001); Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schonenberger) (2005, 5); а также Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), Технический комитет (2006b, 5).

См., к примеру, использование термина центральным банком Швеции (Riks-bank – www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=9401).

Служба финансового надзора (Financial Services Authority) (2000, 5).

«Рейтерс» (Reuters) (2007).

Комитет по платежным и расчетным системам (CPSS) и Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2001b, 1). В ЕС Комитет европейских регуляторов рынков ценных бумаг и Европейская система центральных банков (2009, 4) выдвинули рекомендации относительно клиринговых и расчетных учреждений, использующих такой же язык.

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, iii).

Казарян (Kazarian) (2006).

www.ecb.int/paym/groups/cogesi/html/index.en.html.  Термин «инфраструктура» аналогичным образом использовался ЕЦБ в других случаях – см. www.ecb.int/paym/market/secmar/integr/html/index.en.html.

См., к примеру, Европейский парламентский форум по финансовым услугам (European Parliamentary Financial Services Forum) (2006); Стейл (Steil) (2005), Тесслер (Tessler) (2006) и Москоу (Moskow) (2006).

ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/index_en.htm.

Комитет по экономической деятельности и финансовой политике, Европейский парламент 2005.

Уоллер и Фришман (Waller and Frischmann) (2006); Питофски, Паттерсон и Хукс (Pitofsky, Patterson, and Hooks) (2002), а также дело США против компании Terminal Railroad Assn., описанное Джастисом Дугласом (Justice Douglas) в его совпадающем мнении по делу Associated Press против США, приведенному у Арида и Кэплоу (Areeda and Kaplow) (1999, 351).

Дело MCI Communications Corp. против AT&T.

Дело США против компании Terminal Railroad Assn.

Дело Associated Press против США.

Дело Otter Tail Power Co. против США.

Дело MCI Communications Corp. против AT&T.

Дело Aspen Skiing Co. против Aspen Highlands Skiing Corp.

Дело Verizon Communications, Inc. против Law Offices of Curtis V. Trinko, для данной и последующих цитат. Для анализа решения см. Джерадин (Geradin) 2004.

Уоллер и Фришман (Waller and Frischmann) (2006, 9–12).

См., к примеру, Темпл Лэнг (Temple Lang) (1994); Шин (Shin) (без даты); Терни (Turney) (2005); а также Бринкер и Лоэст (Brinker and Loest) (2004).

Решение комиссии Европейского союза от 11 июня 1992 года и решение комиссии Европейского союза 94/19/EC.

ec.europa.eu/comm/competition/general_info/e_en.html#t69.

См., к примеру, Директиву 90/387/EEC об учреждении внутреннего рынка для телекоммуникационных услуг посредством обеспечения доступа открытой сети и Директиву 96/92/EC относительно общих правил на внутреннем рынке электроэнергии.

См. Sarabex, Volbroker, а также Джорджес и Сенкович (Georges and Senkovic) (без даты, 34).

См., к примеру, дело Tierce Ladbroke SA против Commission; Oscar Bronner GmbH & Co KG против. Mediaprint Zeitungs- und Zeitschriftenverlag GmbH & Co KG; Radio Telefis Eireann против Комиссии Европейского сообщества; Istituto Chemioterapico Italiano SpA против Комиссии Европейского сообщества (Commercial Solvents); IMS Health GmbH & Co OHG против NDC Health GmbH & Co KG. Для анализа большинства указанных решений см. мнение Генерального прокурора по делу Броннера Джейкобса, вынесенное 28 мая 1998 года, Дело C-7/97, С. I-07791. См. также Темпл Лэнг (Temple Lang) 2005. Практически идентичные условия указаны у ван Кайсиля (Van Cayseele) (2004, 17).

Дело Oscar Bronner GmbH & Co KG против Mediaprint Zeitungs- und Zeitschriftenverlag GmbH & Co KG.

Дело Radio Telefis Eireann против. Commission of the European Communities; Istituto Chemioterapico Italiano SpA против Комиссии Европейского сообщества (Commercial Solvents).

Дело IMS Health GmbH & Co OHG против NDC Health GmbH & Co KG, судебное решение от 29 апреля 2004 года.

См. в общем Экономидес (Economides) (1996) и Роше и Тироль (Rochet and Tirole) (2003).

Роше и Тироль (Rochet and Tirole) (2005) и соответствующие ссылки.

Шай (Shy) (2001, 5).

Клемперер (Klemperer) (1995) и соответствующие ссылки.

Для обзора экономического расчета стандартов в свете расчетно-клиринговой деятельности, см. Милн (Milne) (2005a).

Когда был высокий уровень спроса на железнодорожные услуги, например во время железнодорожного бума в девятнадцатом веке, частные фирмы могли навязывать клиентам достаточно высокие тарифы, чтобы покрыть расходы на инвестиции в железнодорожные пути. Однако в настоящее время спрос может быть ограничен за счет конкуренции с другими транспортными средствами, вследствие чего может быть затруднительно оплачивать необходимые основные инвестиции.

Для анализа состязательных рынков см. Бомоль, Панзер и Виллиг (Baumol, Panzer, and Willig) 1982.

См., к примеру, Шай (Shy) (2001, 7).

К другим ассоциациям бирж, центральных контрагентов и депозитариев относятся Ассоциация депозитариев Африки и Ближнего Востока, Ассоциация африканских фондовых бирж, Федерация фондовых бирж Азии и Океании, Азиатско-тихоокеанская группа центральных депозитариев, Ассоциация фьючерсных бирж, Ассоциация центральных депозитариев Евразии, Ассоциация центральных депозитариев Центральных и Восточной Европы, Европейская ассоциация центральных депозитариев, Федерация фондовых бирж Европы и Азии, Федерация европейских бирж ценных бумаг, Иберо-американская федерация бирж, Международная ассоциация бирж Содружества независимых государств, Международная ассоциация рынков опционов и Федерация бирж Южной Азии.

Заимствовано у Ли (Lee) (1998, гл. 1).

Закон об обороте ценных бумаг, § 3 (a) (1).

Правило 3b-16 Комиссии по ценным бумагам и биржам, в рамках Закона об обороте ценных бумаг, 1934 год.

Немного измененная версия определения, данного Комитетом по платежным и расчетным системам и Международной организацией комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 6).

Для описания развития центральных конрагентов на рынках деривативов см. Крознер (Kroszner) (1999) и Мозер (Moser) (1998).

См., к примеру, Блисс и Папатанасиу (Bliss and Papathanassiou) (2006) и Макпартлэнд (McPartland) (2005).

«Документарные ценные бумаги» означает «в материальной бумажной форме». Подобные материальные ценные бумаги сегодня обычно хранятся в центральных депозитариях. «Бездокументарный» означает, что ценные бумаги существуют только в электронной форме.

См., к примеру, Комитет по платежным и расчётным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) 2001b, С. 2, параграф 1.7 и Wikipedia: «Центральный депозитарий» (посещение от 3 марта 2007 года).

Новая рыночная система устрашения бирж и регуляторов – MONSTERs).

См., к примеру, Домовиц и Ли (Domowitz and Lee) (2001) и Ли (Lee) (1998, гл. 12).

Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 2) и Комитет европейских регуляторов рынков ценных бумаг и Европейская система центральных банков (2004, 3–7).

В ЕС термин «листинг» относится только к допуску к торгам на регламентированном рынке, что составляет Официальный перечень ценных бумаг. В Великобритании к термину «листинг» как синониму допуска к торгам по-прежнему относят множество правил и положений.

См., к примеру, Фуко и Парлур (Foucault and Parlour) (2004) и Пегано и др. (Pagano et al.) (2001).

Немецкая биржа, к примеру, подсчитала, что для малых и средних фирм они могут составить 5–7 % от объема выпуска – см. Deutsche Börse AG (2003, 30). LSE представила аналогичную шкалу с 4–8 % – см. Лондонская фондовая биржа (2002a, 24).

В Великобритании LSE основала Альтернативный инвестиционный рынок, который значительно снизил минимальные требования, например в отношении акций, находящихся в свободном обращении, размера и послужного списка фирмы, а также взимал существенно более низкие сборы с эмитентов. Немецкая биржа закрыла после восьми лет существования изначально весьма успешный сегмент Neuer Markt из-за серии финансовых скандалов. Швейцарская биржа закрыла аналогичный сегмент после трех лет.

В случае опционов на акции наиболее важными критериями для отбора соответствующих базовых ценных бумаг для листинга являются объем биржевых торгов, волатильность и рыночная капитализация. См. Мехью и Михов (Mayhew and Mihov) (2004).

Комплексное исследование различных видов торговых систем представлено у Харриса (Harris) (2003), а теоретический анализ микроструктуры подготовил Мадхаван (Madhavan) (2000).

Торговые залы все еще существуют на некоторых рынках. Например, региональные немецкие биржи, включая Франкфуртскую фондовую биржу, которой управляет Немецкая биржа, по-прежнему предлагают своим потребителям услуги торговых залов.

Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil) (1999).

Венкатараман (Venkataraman) (2001).

Как правило, на рынках существует разница между котируемым и фактическим спредом. Благодаря переговорам с маркетмейкерами, инвесторы могут получать цены спроса и предложения, лежащие в пределах котируемого спреда. См., к примеру, Ли и Реди (Lee and Ready) (1991) и Венкатараман (Venkataraman) (2001).

Формально они выдают лицензию на использование своих данных, а не продают их.

Данный список взят у Ли (Lee) (1998), который расширил его на основании списков Домовица (Domowitz) (1993) и Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (1990).

Общий обзор см. у Сатклифф, Борд и Уэллс (Sutcliffe, Board, and Wells) 2002.

Это было подтверждено несколькими исследованиями, включая Болсам, Бартов и Марквардт (Balsam, Bartov and Marquardt) (2002), Эль-Газзар (El-Gazzar) (1998) и Вальтер (Walther) (1997).

См., к примеру, Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (2006).

Подтверждение обычно представляет собой автоматизированный процесс на электронной бирже и, таким образом, может считаться последним этапом «торгов», а не первым этапом «клиринга», поскольку биржа обычно ведет свой учет торгов в качестве записи окончательных ее условий (в случае разногласий между сторонами в условиях открытых торгов). Тем не менее с точки зрения организации работы, подтверждение выдает не «фронт-офис». Это одна из послеоперационных задач, выполняемых средним и бэк-офисом, поэтому ее можно отнести к расчетно-клиринговым операциям.

Это не является трудностью при регулярном ведении дел при условии, что участники рынка четко понимают, что означают эти термины в конкретном контексте.

Комиссия ЕС (2005a, 2005b и 2005c).

Комиссия ЕС (2005c, 9).

Комитет по экономической деятельности и финансовой политике, Европейский парламент 2005.

Также рассматривалось в Комитете по платежным и расчетным системам и Международной организации комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 6).

Комиссия ЕС (2005c, 12).

Не все биржи предлагают расчетно-клиринговые услуги, но это не отражается на общем объеме данных, представленных в категории «Услуги».

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).

Особенно на американских рынках. Согласно сайтам соответствующих бирж, NASDAQ владеет около 20 % акций, выставленных на Нью-Йоркской фондовой бирже, в плане объема торговли акциями, в то время как NYSE-Archipelago владела около 17 % акций, выставленных на Нью-Йоркской фондовой бирже в декабре 2005 года.

Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).

Чтобы понять, какой тип исследования потребуется, см., к примеру, Компания по национальным экономическим исследованиям (National Economic Research Associates) (2001) и Управление по справедливой деловой практике (Office of Fair Trading) (2004a и 2004b).

Управление по справедливой деловой практике (Office of Fair Trading) (2004b, 2). Цитаты ниже приводятся с данной страницы, а затем со страниц 9–10.

Он цитирует Курно (Cournot) (1838).

Этот текст был незначительно изменен, был добавлен курсив.

См., к примеру, Генеральная дирекция по вопросам внутреннего рынка и услуг (Directorate General Internal Market and Services) (2006a) и Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schӧnenberger) (2005, 28–31). Попытки измерить гибкость доходов и расходов для фондовых бирж в Европе предпринимали Андерсен (Andersen) (2005) и Вот (Voth) (2005).