Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Alan Greenspan. The Age of Turbulence: Adventures in a New World, (New York: Penguin Press, 2007), p. 368.

Ibid., p. 231.

Алан Гринспен, «Проблемы центрального банка в демократическом обществе» (The Challenge of Central Banking in a Democratic Society), выступление в Американском институте предпринимательства, Вашингтон, 5 декабря 1996 г., http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/19961205.htm.

Индекс Standard & Poor’s Composite теперь называется Standard & Poor’s 500; тем не менее я использую здесь его прежнее название, поскольку исторически он не всегда включал в себя акции 500 компаний. Изменение состава индекса говорит о том, что Standard & Poor’s находится в постоянном процессе выбора. Конечно, им приходится корректировать свой список, так как компании приходят на рынок и уходят. По словам Джереми Сигела, из 500 компаний, включенных в индекс в 1957 г., к 2003 г. там осталось только 125. Индекс этих сохранившихся с 1957 г. 125 компаний показывает доходность несколько выше, чем индекс Standard & Poor’s 500 в целом. См. Jeremy J. Siegel, “The Future for Investors” (New York: Crown Business, 2005).

Данные по курсам, величине дивидендов и прибыли взяты из тех же источников, что описаны в главе 26 моей предыдущей книги «Волатильность рынка» (Market Volatility, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989), хотя теперь я использую ежемесячные данные, а не за год. Дивиденды и прибыль за месяц рассчитываются на основе данных S&P за квартал (начиная с 1926 г.) с линейной интерполяцией цифр за месяц. Данные по дивидендам и прибыли до 1926 г., собранные Cowles and associates (“Common Stock Indexes”, 2nd ed. [Bloomington, Ind.: Principia Press, 1939]), интерполированы на основе данных за год. Данные по курсам акций – среднемесячные значения ежедневных показателей цены закрытия, за исключением января 2005 г., где данные только за 3 января. Бюро трудовой статистики США публикует данные Индекса потребительских цен для жителей городов (CPI-U, Consumer Price Index – All Urban Consumers) с 1913 г. Чтобы получить данные за период до 1913 г., я присоединил к CPI индекс товарных цен Уоррена и Пирсона, умножая его на соотношение индексов в январе 1913 г. Показатели CPI-U декабря 2004 г. и января 2005 г. получены путем экстраполирования. См. George F. Warren, Frank A. Pearson, “Gold and Prices” (New York: John Wiley and Sons, 1935). Данные взяты из табл. 1, с. 11–14. При составлении графиков я умножил данные, скорректированные на инфляцию, на константу, чтобы их величина в июне 2004 г. была равна номинальному значению, т. е. все цены выражены в деньгах июня 2004 г.

В своих предыдущих работах, посвященных курсам акций, большую часть которых я написал в соавторстве с Джоном Кэмпбеллом, я использовал для корректирования на инфляцию Индекс промышленных цен (PPI), товарный индекс All Commodities, а не CPI. Раньше не было особой разницы между PPI и CPI, были лишь краткосрочные колебания, но с середины 1980-х разница стала значительной. Если не указано иное, то все статистические данные по американскому фондовому рынку, приведенные в этой книге, взяты из источников, описанных в данном примечании. Все данные, использованные здесь (как и в главе 28 книги «Волатильность рынка»), можно найти на моем веб-сайте www.irrationalexuberance.com.

Некоторые советовали мне использовать для графика логарифмическую или пропорциональную шкалу, чтобы в конце явный рост фондового индекса (цен) не «вводил в заблуждение». Я не думаю, что составление многоуровнего графика вводит в заблуждение. С таким же успехом можно утверждать, что графики с логарифмической шкалой вводят в заблуждение. Пики курсов в конце шкалы не появились искусственно в процессе построения графика. Мы не видим в этой фигуре кривую экспоненциального роста в виде «хоккейной клюшки» с постоянно высокими темпами роста. График с теми же данными по фондовому индексу, как и на рис. 1.1, также повторяется на рис. 10.2 (в главе 10), но уже с использованием логарифмической шкалы.

Начиная с 1953 г. процентная ставка определяется как ежемесячный процентный доход десятилетних казначейских облигаций, устанавливаемый cоветом управляющих Федеральной резервной системы США. До 1953 г. данные интерполировались в ежемесячные из среднегодовых, взятых из книги Сидни Хомера «История процентных ставок» (“A History of Interest Rates”, New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963); для 1871–1900 гг. из табл. 38, колонка 3, с. 288; для 1901–1920 гг. из табл. 45, колонка 14, с. 341; для 1921–1946 гг. из табл. 48, колонка 1, с. 352; и для 1947–1953 гг. из табл. 50, колонка 1, с. 359. У Джереми Сигела есть очень похожая информация по процентным доходам государственных облигаций (www.jeremysiegel.com), которые он подробно описал в статье «Реальные процентные ставки с 1800 по 1990 г.: Исследование США и Великобритании» (“The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.”) Journal of Monetary Economics, 29 (1992): 227–52.

Очевидно, что некоторое сглаживание необходимо ввиду возможности получения нулевой прибыли в заданном году. Прибыль на акцию по индексу S&P Composite всегда была строго выше нуля начиная с 1871 г., когда он появился, но показатель подошел слишком близко к нулевой отметке, и существует опасность, что в будущем он может ее перешагнуть. В 1931 и 1932 гг. общая прибыль компаний после уплаты налогов, согласно данным счетов национального дохода, по сути, была отрицательной. При нулевой прибыли коэффициент цена-прибыль в этом году может быть равен бесконечности, если предположить, что у совокупного фондового индекса нет верхней границы.

Увеличение прибыли в течение всего восхождения фондового рынка к пику 2000 г. было отчасти следствием самого роста рынка, действия ряда правил по ведению пенсионных счетов, которые генерировали прибыли, реагируя на рост стоимости пенсионного портфеля. Кажется, что фондовые инвесторы не видят в этом какой-то аномалии. См. Julia Lynn Coronado, Steven A. Sharpe, “Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2003–38, 2003).

По словам ученых, нет такого понятия, как «нулевой год», и каждый новый век начинался с 1 января года, заканчивающегося на 1. В 1900 г., доверяя, как никогда, ученым, люди еще с большим нетерпением ждали прихода нового года, чтобы отпраздновать новое тысячелетие. Приход третьего тысячелетия, напротив, начали отмечать уже с началом 2000 г.

В течение 30 лет наблюдался очень медленный и постепенный рост курса относительно прибыли (прибыль, скорректированная на инфляцию, росла на 2,3 % в год с июля 1871 г. по июль 1900 г., в то время как курс немного быстрее – на 3,4 % в год).

Это средние геометрические показатели доходности, скорректированной на инфляцию, где для приведения к действительным значениям используется индекс S&P Composite и Индекс промышленных цен (Индекс потребительских цен появился лишь в 1913 г.).

См. также Ibbotson Associates, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1999 Yearbook, Market Results for 1926–1998” (Chicago: Ibbotson Associates, 1999), табл. с 2–8 по 2–11, с. 45–51. При сравнении указанной здесь доходности с доходностью за аналогичные периоды начиная с 1926 г., представленные в их книге, следует всегда помнить, что они используют цифры только за календарный год и поэтому часто не отражают максимумы и минимумы рынка.

См. Совет управляющих ФРС «Отчет Хамфри – Хокинса, 22 июля 1997 г. Раздел 2: экономическое развитие и финансовая ситуация в 1997 г.», http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm; модель представлена в виде диаграммы «Оценка собственного капитала и долгосрочная процентная ставка», показывающей процентный доход по десятилетним облигациям и коэффициент прибыль-цена с 1982 по 1997 г.

Согласно экономической теории, в любом случае необходимо соотносить реальную, а не номинальную процентную ставку с коэффициентом цена-прибыль. Использование в данном случае номинальной процентной ставки является аномальным. Мы еще вернемся к этой теме в главе 3. См. также Franco Modigliani, Richard A. Cohn, “Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts’ Journal, 35 (1979): 22–44; перепечатанная в книге Simon Johnson (ed.), “The Collected Papers of Franco Modigliani,” Vol. 5 (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1989).

Один из наиболее известных терминов, введенных Джоном Мейнардом Кейнсом (John Maynard Keynes), animal spirits (животное чутье, дух азарта, стадный инстинкт), представляет собой название концепции, во многом схожей с иррациональным оптимизмом. Кейнс был выдающимся экономистом XX в. Он получил широкую известность благодаря своей книге «Общая теория занятости, процента и денег» (The General Theory of Employment, Interest and Money), увидевшей свет в 1936 г. Эта революционная книга стала руководством для тех, кто определяет фискальную и денежно-кредитную политику во всем мире. Он писал в ней: «Даже если не учитывать нестабильность, вызванную спекулятивной игрой, ей также способствуют некоторые свойства человеческой природы – наши позитивные действия зависят в большей степени от спонтанного оптимизма, чем от ожиданий, в основе которых лежат математические расчеты, неважно – морально-этического характера, гедонистического или экономического. Возможно, большинство наших решений сделать что-то позитивное, последствия которых в полной мере проявятся лишь много времени спустя, могут быть приняты только под влиянием “стадного инстинкта” – самопроизвольного порыва к действию – и не как результат вычисления средневзвешенной количественных выгод, умноженных на количественные вероятности». John Maynard Keynes, “The General Theory of Employment, Interest and Money” (New York: Harcourt Brace & World, 1961), p. 161.

Банк международных расчетов (БМР) в Базеле первым начал собирать данные по ценам на жилье со всего мира, но публикует их нерегулярно. Лондонский журнал The Economist создал список индексов, схожий с тем, что делает БМР, и его обычно цитируют, когда хотят сравнить страны.

В Китае много городов, в которых наблюдается бум на местном рынке недвижимости, но одновременно в остальной части Китая можно увидеть гигантский рост предложения, который удерживает под контролем цены на жилье. Китайское правительство способствует массовому строительству, не вводя серьезных ограничений по зонированию и соблюдению экологических норм, как в других странах. Благодаря ответной реакции со стороны предложения, реальные цены на дома в Пекине остаются весьма стабильными: согласно индексу CREIS, рассчитываемому для коммерческой недвижимости, цены в 2004 г. были не более чем на 1 % выше ее стоимости в 1998 г. См. «Статистический ежегодник по недвижимости в Китае».

Чтобы рассчитать цены на жилье для рис. 2.1, я сначала соединил различные годовые индексы (умножив каждый из них на константу, чтобы выровнять индексы в пересекающиеся годы) и получил номинальный индекс цен на жилье. Затем номинальный индекс был скорректирован на индекс потребительских цен.

Даже притом что до 1960-х гг. индексы цен на жилье регулярно не публиковались, ряд экономистов самостоятельно строили индексы, охватывающие большую часть лет, начиная с 1890 г. Мы обнаружили, что при построении индексов цен с 1890 по 1934 г., а также с 1953 г. и по сегодняшний день была предпринята попытка сохранить качество жилья постоянным.

Номинальный индекс цен на жилье 1890–1934 гг. взят отсюда: Leo Grebler, David M. Blank, Louis Winnick, “Capital Formation in Residential Real Estate: Trends and Prospects” (Princeton, N.J.: National Bureau of Economic Research and Princeton University Press, 1956). Это индекс, построенный на основе повторных измерений с использованием данных анкетирования владельцев жилья в 22 городах США, которых просили оценить свой дом (квартиру) в 1934 г., а также указать дату и цену покупки жилья. Вследствие того что в его основе лежит принцип повторных измерений в отношении индивидуального жилья, результаты можно считать защищенными, в отличие от простой средней цены, от любого предвзятого отношения, от любых изменений, связанных с проданными домами или увеличением размера и качества нового жилья. Недостаток такого подхода заключается в том, что все зависит от того, насколько точно помнят владельцы жилья, участвующие в опросе, первоначальную цену своей покупки.

Номинальный индекс цен на жилье, который мы построили для 1934–1953 гг., представляет собой простое среднее по пяти крупным городам, для которых были взяты медианные цены на жилье на основе предложений, рекламируемых в газетах. В число этих городов попали: Чикаго, Лос-Анджелес, Новый Орлеан, Нью-Йорк и Вашингтон. Мои студенты собрали данные, используя микрофильмы газет, хранящиеся в библиотеке Йельского университета, – примерно по 30 цен для каждого города за каждый год, кроме пятого города, Вашингтона, данные за 1934–1948 гг. по которому были взяты из информации по средним ценам из книги E. M. Fisher, “Urban Real Estate Markets: Characteristics and Financing” (New York: National Bureau of Economic Research, 1951). Но, глядя на данные по средним ценам за 1934–1953 гг., мы видим, что никто не пытался их скорректировать с точки зрения изменения качества жилья, как это было в индексах, которые мы использовали для других периодов. Увеличение размера и повышение качества жилья ведут к повышению средней цены, поэтому я избегал использовать средние цены вне периода с 1934 по 1953 г.

Номинальный индекс цен на жилье с 1953 по 1975 г. является составным элементом индекса потребительских цен (CPI) США, отражающего цену покупки жилья. Бюро трудовой статистики аккумулировало данные по ценам на жилье за тот период времени по тем домам и квартирам, возраст и площадь которых остаются неизменными. В 1980-х они прекратили расчет этого индекса, после того как переключились на арендный эквивалент жилья в CPI. Они произвели подобную замену, чтобы скорректировать то, что считалось концептуальным недостатком жилищной составляющей индекса потребительских цен: CPI, как предполагается, является ценой потребительских товаров и услуг, а не инвестиционных активов. В нашем случае, однако, возможна и покупка вторичного жилья. Тем не менее существуют определенные недостатки в учитываемых покупках жилья, особенно если учитывается только жилье, приобретенное с помощью ипотеки с государственным субсидированием, и процедура, которую использовало Бюро трудовой статистики для внесения корректировок максимума по ипотеке, не была оптимальной. См. J. S. Greenlees, “An Empirical Evaluation of the CPI Home Purchase Index 1973–8,” American Real Estate and Urban Economics Association Journal, 1982. Более подробное обсуждение индексов, использованных для периода до 1975 г., вы можете найти в моей работе «Потребление, рынки активов и макроэкономические колебания» (“Consumption, Asset Markets and Macroeconomic Fluctuations,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 17 (1982): 203–38).

Номинальным индексом цен на жилье для 1975–1987 гг. является индекс цен на жилье в США, публикуемый Отделом надзора за предприятиями жилищной сферы и доступный на их веб-сайте. Это индекс повторных продаж, с помощью которого контролируется изменение качества жилья. Номинальный индекс цен на жилье для 1987–2004 гг. представляет собой индекс цен на жилье на основе повторных продаж, рассчитываемый Fiserv CSW, Inc., преемником Case Shiller Weiss, Inc.

С 1987 г. данные CSW и Отдела по надзору за предприятиями жилищной сферы демонстрировали одинаковую картину, хотя график роста у CSW немного более резкий – это можно отнести к тому факту, что в основе нашей информации лежат только фактические продажи, тогда как у Отдела по надзору как фактические продажи, так и оценочная стоимость объектов жилья. Оценочная стоимость представляет собой несколько вялый показатель, чтобы отвечать новым условиям рынка.

Индекс потребительских цен, используемый для корректировки на инфляцию номинальных данных, чтобы сделать их реальными, примененный на рис. 1.1, един на протяжении всей книги.

Индекс соединяет два индекса затрат на строительство. Первый, для 1890–1915 гг., был взят из книги Leo Grebler, David M. Blank, Louis Winnick, “Capital Formation in Residential Real Estate” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1956), табл. B-10, колонка 1 (Housekeeping), с. 342. Их индекс представляет собой средневзвешенную от заработной платы в час у представителей строительных специальностей и индекса цен на материалы. Второй – индекс затрат на строительство, публикуемый журналом The Engineering News Record. Этот индекс, используемый для 1915–2004 гг. и рассчитанный на основе данных по 20 городам, представляет собой стоимость 66,38 часа квалифицированного труда: каменщиков, плотников и монтажников металлоконструкций, 25 американских центнеров (1132,5 кг. – Прим. пер.) стандартных металлоконструкций, 1128 тонн портландского цемента и 1088 борд-футов (около 2,568 куб. м. – Прим. пер.) пиломатериалов (2 х 4 дюйма).

С 1890 по 1953 г. данные по процентным ставкам взяты из книги Sidney Homer, “A History of Interest Rates” (New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1963), Tables 38 (col. 3), 45 (col. 15), 48 (col. 1), and 50 (col. 1), и интерполированы из годовых в данные за месяц. Для периода с апреля 1953 по 2004 г. использован ежемесячный процентный доход десятилетних государственных казначейских облигаций. Данные по долгосрочным процентным ставкам очень схожи с опубликованными в книге Jeremy J. Siegel, “Stocks for the Long Run, 3rd ed.” (New York: McGraw-Hill, 2002), а также с теми, которые доступны на веб-сайте http://jeremysiegel.com. Сигел приводит данные по процентным ставкам за оба периода в книге Jeremy J. Siegel, “The Real Rate of Interest from 1800–1990: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992): 227–52.

Штаты Калифорния, Коннектикут, Гавайи, Массачусетс, Нью-Хэмпшир, Нью-Джерси, Нью-Йорк и Род-Айленд. См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “Is There a Bubble in the Housing Market?” Brookings Papers on Economic Activity, 2003-II, pp. 299–362, Table 1. В своем исследовании Федеральная резервная система не обнаружила в анализируемой региональной информации каких-либо существенных доказательств того, что высокий уровень соотношения цен на жилье и доходов населения в будущем приведет к снижению цен. См. Joshua Gallin, “The Long-Run Relation between House Prices and Income: Evidence from Local Housing Markets” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Paper Series No. 2003.17, 2003). Однако данное исследование охватывает период всего в 23 года, заканчиваясь в середине национального бума на рынке жилья, что недостаточно для определения такого эффекта.

См. Karl E. Case, Robert J. Shiller, “The Efficiency of the Market for Single Family Homes,” American Economic Review, 79 (1) (March 1989): 125–37.

Согласно исследованию Федеральной резервной системы, восстановительная стоимость жилья с 1970 по 2003 г. была намного стабильнее, чем цена земли под жилыми строениями. См. Morris A. Davis, Jonathan Heathcote, “The Price and Quantity of Residential Land in the United States” (Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series No. 2004–37, 2004).

Джонатан Маккарти и Ричард Пич из Федерального резервного банка Нью-Йорка пришли к другому заключению. В июле 2004 г. в своей статье они написали: «Цены на жилье в конечном счете изменялись в соответствии с ростом доходов семьи и снижением ипотечных процентных ставок». См. Jonathan McCarthy, Richard W. Peach, “Are Home Prices the Next ‘Bubble’?” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 2004, p. 1. Причина их отличного от других вывода заключается отчасти в том, что они выбрали в качестве базы для своего анализа индекс цен на новое жилье с условием его неизменного качества (Constant Quality Index). За последние 20 лет этот индекс вырос намного меньше, чем индексы повторных продаж, предполагающие отсутствие пузырей. Но тенденция изменения цен на новое жилье обычно увязана с затратами на строительство, поскольку новое жилье чаще всего возводят в тех местах, где достаточно много земли; мы просто не можем ждать от рынка нового жилья какого-то бума.

Мы также не ожидаем там и надувания пузыря: новые дом не строят там, где цены падают ниже себестоимости строительства. Структурная модель рынка жилья, которая, по словам Маккарти и Пича, объясняет динамику изменения цен на жилье с точки зрения процентных ставок, была пригодна для их периода выборки с 1981 по 2003 г., когда снижение процентных ставок было более прямо пропорционально, чем за более длительное время. И они правы в том, что в Соединенных Штатах есть обширные области, где цены на жилье выросли не так сильно и где не возник пузырь.

См. Claudio Borio, Patrick McGuire, “Twin Peaks in Equity and Housing Prices?” BIS Quarterly Review, March 2004, pp. 79–93. В США с 1930-х гг. доминируют долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой. Создается впечатление, что в странах, где широко используются ипотечные кредиты с плавающей ставкой, чувствительность рынка к изменениям процентной ставки выше. См. Kostas Tsatsaronis, Haibin Zhu, “What Drives Housing Price Dynamics: Cross-Country Evidence,” Bank of International Settlements Quarterly Review, March 2004, pp. 65–78. Другое исследование, в котором анализировались данные по шести промышленно развитым странам, показало, что на цены на жилье влияют процентные ставки, фондовый рынок и общий уровень деловой активности. См. Gregory D. Sutton, “Explaining Changes in House Prices,” Bank of International Settlements Quarterly Review, September 2002, pp. 46–55.

Участие США во Второй мировой войне было намного более значительным, чем в Первой. Во время Первой мировой войны в вооруженные силы США было призвано лишь 9 % мужского населения страны, тогда как во время Второй мировой – 24 %. Кроме того, непосредственное участие США в Первой мировой войне длилось всего семь месяцев, во Второй мировой – 45 месяцев.

В основе наших данных за период с 1934 по 1953 г. лежит информация по пяти крупным городам США, и в каждом из них после Второй мировой войны наблюдался резкий рост цен на жилье. Но не ясно, насколько рост цен в этих городах соответствовал росту цен в стране. Поэтому я старался найти другие доказательства общестрановых тенденций, особенно с учетом скачка цен после Второй мировой войны.

Бюро переписи населения США собрало данные по ценам на жилье с 1940 г., разбитые по десятилетним интервалам и в основе которых лежат оценки домовладельцев. По их данным, средняя цена дома (скорректированная на инфляцию) с 1940 по 1950 г. выросла на 45 %; согласно же нашим данным – на 30 %.

В статье, опубликованной в 1951 г. в газете New York Times, приводились данные исследования по 150 городам (что представляет собой намного более качественную выборку по стране, чем пять крупных городов), проведенного Майроном Мэтьюсом, вице-президентом Dow Service, Inc. «Результаты его исследования показали, что в типичном американском городе дом ценой в $6000 в 1941 г. теперь стоит $13 860». (Lee E. Cooper, “Effects of Curbs on Building Loans Will Appear Soon,” New York Times, April 22, 1951, p. 225.) Использованное выражение «типичный город» несколько размытое. Но полученные цифры говорят о номинальном увеличении цен за десять лет – с 1941 по 1951 г. – на 131 % (и на 28 % в реальном выражении), и это не так сильно отличается от того, что показывает наш индекс за тот же период времени – номинальное увеличение цен на 154 % (на 41 % в реальном выражении).

Однако в статье 1949 г. в той же New York Times приводятся результаты исследования с еще бóльшим охватом (276 городов), проведенного Национальной ассоциацией советов по недвижимости. Там говорилось, что средний рост цен на жилье с 1940 г. составил всего «порядка 50 %». (Lee E. Cooper, “Realty Men Look for Further Rise in Housing Prices,” New York Times, May 3, 1949, p. 81.) Если учесть рост Индекса потребительских цен с 1940 по 1949 г., то получается, что в реальном выражении за этот период произошло снижение цен на жилье на 13 %, тогда как наши цифры показывают увеличение на 22 %. Однако средняя величина роста цен в 276 городах, вероятно, является заниженной оценкой национального среднего показателя роста цен, и при этом слишком большой акцент делается на малые города. В исследовании также говорится, что покупателям в некоторых перенаселенных областях теперь приходится платить «почти на 100 % больше». Наш индекс показывает номинальный рост цен на 111 % с 1940 г. по 1949 г., и мы предполагаем, что наши темпы роста могут быть завышенными относительно цен по стране в целом после Второй мировой войны, если наши пять городов представляли собой перенаселенные территории.

Речь президента США Франклина Рузвельта при подписании Билля о правах военнослужащих 24 июня 1944 г. Президентская библиотека и Музей Франклина Д. Рузвельта, http://www.fdrlibrary.marist.edu.